资本回流与人民币价值重估

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李超执业证书编号：S0570516060002

作者：华泰证券宏观研究

内容摘要

美股黑天鹅的逻辑判断与中国的传导超调

我们认为美国长短端利率期限结构趋平，是本轮美股大幅调整的触发点，美股存在继续调整的风险。美股暴跌、油价下滑缓释了中国的高通胀风险，触发连续加息、冲击房地产市场的可能性较低。我们认为A股的风险传导是市场情绪面过度反应导致的，美国是主要风险源，中国不是风险发生地。市场中长期取决于基本面，中国经济基本面健康，韧性较强。我们认为美股调整并未结束，尽管A股短期仍可能出现情绪面传导压力，但中长期我们坚定看好A股。

本轮美元周期已经进入大周期向下拐点

我们认为美元不能一直升值，原因一是美国需要美元贬值，以降低联邦政府负债成本；二是美元长期升值将冲击美国出口；三是其他国家加快推进本币国际化，将挑战美元的主导地位。美国经济领先其他发达经济体复苏，是推动每轮美元进入强势周期的核心因素，随着欧洲、日本、新兴市场经济和货币政策越来越趋近美国，美元持续升值逻辑不再成立。今年2月以来全球资本市场震荡，短期资金回美国避险，可能导致美元小幅反弹，但可能已是强弩之末。我们判断本轮美元周期已经来到大周期向下拐点，未来美元长周期贬值会引导资本回流新兴市场，谋求更高的资本回报率。

资本回流新兴市场，中国优势明显

我们认为，美国股市的本次调整和2000年美国科技泡沫破灭比较类似，美元指数和美国股指都处在高位，美股和美元一块走弱的概率较高，长期来看资金从美国流出有利于新兴市场。我们认为从新兴市场内部看，能和中国进行竞争的国家主要分为两类，一类是经济体量较大的金砖国家，另一类是东南亚小型经济体，我们总体判断这两类国家都不足以对中国形成较强竞争。2018年四季度将召开十九届三中全会，历次三中全会均制定经济和改革重要事项，我们认为这有望成为中国A股牛市的重要催化剂。

未来资本回流与人民币升值有望相互强化

在人民币升值预期强化的情况下，作为人民币回流的重要监测指标，外汇占款环比在2017年9月由负转正，结束了30多个月负增长，我们预计今年1月份的外汇占款环比有可能大幅转正，未来有望持续转好。当前人民币升值并非央行主导，我们认为我国外贸企业结汇意愿强烈，触发了内生性人民币升值，今年1月初暂停逆周期因子之后，人民币仍在升值。人民币升值预期可能会自我强化，导致资本流入。我们认为短期存在QFII回母国避险可能性，但中长期来看，资本有望重回新兴市场进行再配置。

人民币价值重估与外生流动性宽松有望成为牛市逻辑

人民币升值会导致外汇占款持续上升，并改变基础货币的供应方式，我们认为中国央行较难有效对冲掉外生流动性宽松。最近短端利率较松，一方面是央行临时流动性动用和定向降准的功劳，另一方面也可能与外汇占款环比新增有关。中国A股市场是全球市场中对利率较敏感的市场，在06-07年的外生流动性宽松和2015年的内生流动性宽松时，都产生了价值重估牛市。我们认为，资本回流触发外生流动性宽松，人民币资产有望出现重估。叠加上十九届三中全会的改革开放预期，我们对A股市场中长期走势持乐观的态度。

风险提示：受政策变量扰动，美元指数超预期走强，市场波动超预期。

美股黑天鹅的逻辑判断与中国的传导超调

美股黑天鹅潜在风险来自三个方面

我们认为，美股黑天鹅的潜在风险来自三个方面，其一，美股市场缺乏内在调整机制。此前美股连创新高、获利盘累积，持续多年的牛市已经表现出捆绑宏观经济、货币政策、金融稳定的特征，这是典型的逼空行情，没有调整过的市场蕴藏较大风险。其二，当前美债长短端利率期限结构趋平，可能成为美股大幅波动的触发因素。美国1982年以来共出现过三次美债利率期限结构持续趋平的特征：第一次持续的“国债收益率曲线趋平”开始于1988年11月，持续接近两年至1990年8月。第二阶段间断式的持续了接近三年，开始于1997年12月底，至2001年3月底长短端利差才重新开始走扩。第三阶段始于2005年6月，持续至2008年1月。每次出现国债收益率曲线平坦化甚至倒挂现象，随后都出现了经济衰退甚至金融危机，分别对应1988年美国经济下滑、2000年互联网投机泡沫和2008年次贷危机发生。

我们认为当前美国收益率曲线已经较平，接近2008年金融危机前的水平。近期美联储加息预期引导和美国通胀数据逐渐明朗，美国10年期国债收益率震荡上行，美国10年期国债收益率已经由2017年底的2.35%跳涨至1月底2.66%，2月8日已达2.85%，创下近年以来的新高。长端利率的快速上行触发了今年2月初的美国股市大跌。其三，联储官员对利率期限结构平坦化普遍持有可以接受的态度，我们认为这一偏乐观情绪也是潜在风险的诱发因素。

我们认为长短端利率比较平之后会出现三种情形，货币政策宽松使短端利率下行，曲线重回陡峭（美国加息进程不具备）；否则就会出现短端利率上行或者长端利率上行，前者可能引发货币市场危机即钱荒，后者长端利率快速上行或致股债双杀。美股今年2月上旬的连续下跌就是长端利率快速上行所致。

美股下跌同时导致油价下跌，有望缓释中国的系统性风险

我们在2017年11月发布的年度策略报告《风起通胀，渐显宝藏》中提出，2018年最重要的宏观变量是通胀，通过对CPI的历史回顾，我们指出猪价和油价是决定CPI最关键的两个因素。我们中性预期2018年油价中枢维持在65美元，在此情况下，CPI中枢或上行至2.5%左右的水平。

如果油价超预期上涨，或将对中国金融稳定造成较大威胁。其一，中国原油的进口依存度较高，根据海关（原油进口量）和统计局（原油消费量）的数据计算，2017年我国原油对外依存度（进口量/消费量之比）已经接近70%。其二，尽管油价不是CPI的主要构成要素，但油价是各个行业的成本基础。以农产品价格为例，农业生产的用电、化肥、机械化收割、运输、储藏各个环节，其成本都与油价波动有直接或间接的联系。其三，通过我们的敏感性测试，一旦油价超预期上行至75美元，将会导致CPI全年中枢上行至3%左右，通胀压力将大幅提高，此时所有逻辑都可能发生较大变化。我们认为，如果通胀达到+3%的同时，经济增速表现较强，中国央行存在上调官定基准利率的可能性。

经济较强时，通胀高企可能导致中国央行连续加息等货币政策收紧。根据历史经验，连续加息将冲击资产价格，需谨防连续加息对房地产市场的冲击。回顾历史上两轮为应对通胀和经济过热的加息周期后，我国地产投资和房价指数同比均出现了显著的下滑。我们认为，对中国当下而言，货币政策尚不具备连续加息应对通胀快速上升的能力，因为当前国内房地产价格处在历史高位，连续加息可能会对地产市场形成较大的冲击，可能使得房地产价格出现较快下跌、可能引发我国金融市场大幅波动。因此，通胀快速上行风险是中国当前金融稳定问题的较大威胁。

此次美股暴跌，油价下跌缓释了中国高通胀风险，触发连续加息、冲击房地产市场的可能性较低。我们认为，首先，油价与美元呈负相关，美股下跌，短期美国资金回国避险，导致美元小幅反弹，而美元走强使得以美元标价的原油价格承压。其次，美股暴跌引发市场对于经济下行的担忧，原油作为风险资产开始下跌。最后，OPEC原油产量增加以及美国页岩油产量增加的信息相叠加使得近期原油价格出现回调。OPEC成员国伊朗2月9日表示，在未来四年内至少将日均产量增加70万桶。美国能源信息署(EIA)报告称，美国国内原油产量达1025.1万桶/日，连续四周录得增长。2月8日布伦特原油跌破65美元/桶关口，两大黑天鹅之一的油价上行风险缓释。

我们认为，一个着重强调黑天鹅，灰犀牛，将防范化解重大风险作为三大攻坚战之首的国家较难出现金融危机。美联储在此次美股大跌前对于长短端利率较平持乐观态度，不同于美国，我国在中央经济工作会议提出要重点防控金融风险，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处置。我国重视不在处理风险中产生新的风险，稳步落实防范化解重大风险，这有望进一步降低中国发生系统性风险的可能性。

中国A股风险传导是情绪面主导的过度反应

美股是主要风险源，中国不是风险的发生地。2月2日，美国10年期国债收益率升至2.84%，美股遭遇“黑色星期五”，长端利率快速上行引起“股债双杀”，道指、纳斯达克、标普指数单日分别下跌2.5%、2%、2.1%，我们的逻辑初步印证。2月6日夜间，美股开盘再度大跌，标普、纳斯达克、道琼斯指数当日分别下跌4.1%、3.8%和4.6%，反映市场对美股波动性预期的VIX指数当日大涨115.6%。美股大跌冲击全球股市风险偏好，欧日股市普遍跟随下跌。

我们认为，美股未来仍存在继续大幅调整的可能性，这不是简单的市场交易行为，可能演化成一轮影响较广的金融危机的触发点，美股市场的波动风险将冲击全球股市风险偏好，对A股市场也将形成负面影响。因为从历史经验来看，美联储的货币政策会考虑金融市场的波动情况，因此美股的未来短期走势，仍需重点关注美联储的后续表态，目前仅有少量官员提及美股存在泡沫，新任主席鲍威尔并没有发表观点。

受美股拖累，A股市场于2月6日起也开始下跌，沪深两市下跌3.35%和4.23%。我们认为无需恐慌，本轮A股下跌主要受情绪面波动影响，股市的短暂下跌不代表中国经济未来的悲观，而是美股暴跌冲击风险偏好、资本流出、节前减仓调整、叠加部分政策面消息发酵带来的一轮下跌。中国不是风险的发生地，但仍需留意美股继续下跌对全球的传染，短期的调整不宜过度解读。我们认为，在本次美国股市大幅调整不会引发金融危机的假设下，新增外汇占款将会成为基础货币供给的新支点，这将会给境内基础货币带来新的边际增量，外生性宽松有望在较长时间内利好A股市场。

中国经济基本面健康，市场中长期取决于基本面不是情绪

我们认为，短期内美股调整未结束，存在进一步成为全球金融危机触发点的可能性，美股市场的波动也会冲击全球股市风险偏好和资金流向。但市场中长期取决于基本面不是情绪，中国经济基本面健康，韧性较强，中长期我们坚定的看好A股市场。

中国经济基本面因素并未发生变化。在消费稳健增长、基建投资托底、进出口持续修复等逻辑支撑下，经济增速韧性较强，2017全年GDP同比+6.9%，我们预计2018全年GDP同比+6.7%。中国经济正处于结构转型、动能切换的过程中，传统动能仍是实体经济边际上重要的观察变量，我们认为本轮地产周期当中，地产销售同比增速已经见顶，地产投资2018年有平缓下行压力。但从外需角度看，全球经济处于弱复苏进程中，进出口可能迎来持续修复。同时，最终消费表现稳定、在GDP当中的占比稳步提升，第三产业同比增速也明显高于整体GDP，使得经济增速中枢的下行压力较小。

根据国家统计局数据，2017年制造业投资累计同比增速+4.8%（2016全年为+4.1%），制造业投资增速在PPI上行、企业盈利修复的带动下出现了回升，我们仍然看好制造业投资结构当中，由政策重点支持的航空航天、军工、5G等高新技术行业；中央经济工作会议提出要打好精准脱贫攻坚战，我们认为基础网络建设是脱贫攻坚的先导性、基础性条件，扶贫攻坚将带动广大中西部地区和贫困地区的基建需求；2017年社零增速10.2%，受困于17年汽车消费市场持续疲软，我们预计2018年汽车销量将有显著改善。我们预计2018全年消费增速10.4%，对GDP形成稳健支撑。

供给侧改革带来行业集中度提高，利润改善竞争力强。结构性问题如产能过剩、库存过高得到较大改善。供给侧改革的大幕于2015年底正式开启，钢铁、煤炭行业是去产能最早启动的行业；2017全年，供给侧改革提速并且持续深化，全年钢铁和煤炭行业去产能目标均超额完成。从2017全年的工业企业利润数据来看，工业企业利润整体出现了较为明显的改善，其中大中型企业和小型（私营）企业出现了分化，小型（私营）企业利润增速持续低于大中型企业，盈利改善仍主要集中于行业龙头企业。行业集中度上升反映为行业的订单向龙头公司集中，行业内小、差、弱的企业逐渐退出，行业被动出清，龙头公司的地位得到进一步巩固，盈利能力改善。我们认为供给侧改革仍将是未来几年我国经济发展的主基调，以环保限产为主要形式的市场化去产能有望持续推进，进一步推升行业集中度，改善产能过剩、库存过高等结构性问题。A股市场短期受到情绪面影响，但中长期我们坚定看好由经济基本面主导的A股市场。

本轮美元周期已经进入大周期向下拐点

三轮美元周期产生的原因不同

影响美元波动的变量林林总总，但从大的时间尺度看，美元周期性波动主要由本国宏观经济增长状况、货币政策松紧、国际收支平衡/失衡等主要因素导致。当美国内生增长动力较强，呈现GDP增速走高、通胀走低时，美元往往走强；美元走强意味着贸易赤字扩大，又对经济增长造成拖累，当美国内生增长动力衰弱，呈现GDP增速走低、通胀走高时，美元往往走弱。当外部因素同时与美国国内政策产生共振，美元就会走出一轮大周期。我们认为，美国经济领先于其他发达经济体复苏是推动每轮美元指数进入强势周期的核心因素，而当主要发达经济体（欧元区、英国、日本等）逐渐进入同步弱复苏阶段以后，美元的相对竞争力就被削弱，美元指数可能切换为一轮长期的弱势周期。

自1973年布雷顿森林体系完全破灭后，美元共经历两轮完整的大周期，我们当前正处于第三轮大周期当中。第一轮周期是自1978年启动，1985年见顶下行，1987年触底。70年代美国长期滞胀，1981年上任的里根政府应对滞胀，采取了紧缩的货币政策和扩张的财政政策。1981年美国的商业银行利率高至15.75%，是同时期日本6.95%的一倍还多。高利率吸引外部资本购进美国国债，因此美元汇率被大幅抬升，美元指数突破160；1985年起，为应对美国庞大的经常项目逆差，美国与英法德日四国签订广场协议，五国联合干预汇市，引导美元贬值。直到1987年股灾爆发，美元指数共计下跌接近一半至88的水平。

第二轮美元周期是自1995年启动，2002年见顶，至2005年触底。1995年日本经济深陷通缩，经济增速不断下滑以至于出现负增长，为刺激日本经济，日美双方联合干预引导日元对美元贬值，直至1997年东南亚危机。1998年起克林顿政府改善财政赤字的经济政策见效，美国转为财政盈余，同时信息科技革命大大提振了美国的经济增速，基本面的改善和联储加息一起推动美元指数走高至2001年120的高位；2001年互联网泡沫破灭，世贸大厦受袭，联储转为降息。随后美国陷入伊拉克战争的泥潭之中，经济增长放缓，财政转为赤字，美元指数持续下降至72，是历史最低水平。

本轮美元升值周期的启动，对应着美国经济复苏、联储从退出QE到最先进入加息周期。2011年欧债危机的发酵使美元再度成为避险资产，美元开始进入本轮周期的上行阶段。2013年年底，随着美国经济向好，美联储开始逐步削减QE规模，至2014年底完全退出QE，美元指数开始强势回升。从2015~2017年，美联储已经加息5次，而其他主要经济体大都从去年才开始逐步确认经济复苏、货币政策边际趋紧，因此在2015-2017年间，美元指数基本呈现高位震荡的态势。

我们认为，本轮美元周期当中，驱动美元指数涨落的市场信号，主要是金融市场对美联储加息节奏的预期波动，以及欧日货币政策的外溢效应，但驱动美元周期的核心基本面逻辑并没有改变，即美国和主要非美经济体经济复苏的预期差。不能简单的认为美国经济强或加息，美元就应该升值，汇率决定于双边或多边国家的变化，从不取决于单边国家。我们认为，2017年全球经济最突出的特征之一，就是发达经济体基本都确认进入弱复苏，2018年全球经济弱复苏趋势将大概率延续，在这样的大背景下，预计美元的相对竞争力会继续削弱，我们认为美元指数当前已经来到本轮大周期的向下拐点。

美元为什么不会一直升值的三点原因

受债务上限的约束，联邦政府负债不能一直上升，需要美元贬值以稀释债务

我们认为，美元的世界货币地位也面临一些内生性挑战。美国联邦政府长年存在较大的财政赤字，一国的财政赤字往往对其本币形成贬值压力，也带来对货币地位的质疑；但美国作为当今唯一的超级大国，在国际经济和政治中的地位特殊，美元资产是最常见的避险资产之一。美国应对财政赤字的方式，就是大规模发行外债，为其财政赤字融资，而最主要的外债形式就是美国长期国债。出于避险需求和相对收益，外国资本大量持有美国国债，中国和日本是持有美国国债体量最大的外国主体。

但美国大量发行外债融资，以美元强势地位的模式，也面临着内生性的挑战。联邦政府债务不能一直上升，需要受联邦债务法定上限的约束。联邦债务法定上限与美国当年GDP之比，在2008-2016年间增长较快，2016年已经升至105%左右，债务杠杆率已经较高。继续提高债务上限需要美国国会决议通过，我们认为，在特朗普政府当前财政状况已经较为紧张的情况下，决议提高债务上限的难度较大。美元想维持其强势地位，需要通过大量发外债，以将美元资产输送至全球；而大量发外债的结果，则是反过来对美元指数提出了贬值诉求，以稀释联邦政府的庞大负债。这是美元持续升值的内在矛盾，是美元不会一直升值的原因之一。

美元长期升值将进一步冲击美国出口

我们认为美元不会一直升值的原因之二，是美元持续升值将进一步冲击美国出口。美国国际收支长期处于“经常项目逆差+金融项目顺差”的组合模式，而特朗普上台以后，我们认为其对美国国际贸易的态度以对外竞争为主，特朗普希望能够改善美国对外贸易端的持续逆差，为此他甚至可能在局部领域打响对外的贸易战。

从2009年至今，美国贸易逆差整体来看呈现增大的趋势。从汇率对进出口影响的“J曲线”影响效应而言，美元长期升值将进一步对其出口产生冲击，我们认为，这是美国政府所不愿意看到的。

美元长期强势、带动资本回流，或将导致其他国家加快推进本币国际化，挑战美元国际货币体系主导地位

我们认为美元不会一直走强的原因之三，是美元强势周期会吸引资本回流美国，而这又可能会促使其他国家推进本币国际化，挑战美元在国际货币体系中的主导地位。美元是全球最重要的套息货币之一，美国是全球最大的套息资本的“源头”。从全球资本流动的角度而言，每轮美元进入强势升值周期，都伴有资本从新兴市场流出，新兴市场可能面临债务危机/金融危机爆发的冲击；而每轮美元由强转弱，进入弱势周期，都可能伴有资本涌入新兴市场，新兴市场（尤其是其资本市场）进入景气周期。

我们认为，长期的强势美元可能将驱动资本加速回流美国、转换为美元资产，可能对新兴市场、以及其他发达经济体市场形成持续冲击，这个过程又可能会促使其他货币，比如欧元、日本、人民币推进本币国际化的进程，或将对美元在国际货币体系中的主导地位发起挑战。我们认为，当本币在国际市场上的应用范围、对资产的定价能力、在国际货币体系中的地位得到提高时，资本向美国回流的动能有望自然趋弱；同时，汇率是经济基本面在货币层面上的映射，当本国经济基本面改善、与美国经济增长的预期差逐渐收窄时，本币对美元的贬值压力也可能逐渐减轻。

我们判断本轮美元周期已经来到大周期向下拐点的原因

欧洲、日本、新兴市场经济和货币政策越来越趋近美国，美元持续升值逻辑被破坏

回顾2017年，在全球制造业景气度回升、全球贸易转入复苏、金融市场较为活跃等表现的印证下，全球经济基本确认弱复苏，我们认为2018年全球经济将大概率延续弱复苏态势。我们在2016年底将特朗普新政视为全球经济的较大变量，如特朗普新政兑现，则美元指数可能在高位震荡更长时间。现在看来，特朗普通过基建财政刺激提振美国经济的计划落地难度较大，预计对美元继续走强预期提振有限，美国经济大概率只是维持弱复苏。而随着其他发达经济体——欧元区和日本经济在长期货币宽松政策的带动下确认复苏，新兴市场经济体也有望逐步滞后于发达国家开始复苏。市场对欧洲、日本、新兴市场的经济预期逐步上调，而对美国经济的强势复苏预期逐渐回调、趋于理性，预期差逐渐缩窄。

从货币政策层面来看，2017年美联储加息三次、加息节奏有所加快，但仍基本在市场预期当中；同时，欧元区央行货币政策边际上也转为收紧，月度QE规模已经减半；英国、加拿大、韩国等央行从2017年三季度以来已经分别加息一次或多次，市场此前对美联储货币政策可能超预期收紧、而其他主要经济体央行仍可能维持宽松的预期差，也在2017全年当中逐渐得到修正。

前两轮美元强势周期分别是1978~1985年，以及1995~2002年，美元指数从低位盘整到见顶持续的时间都在 7 年左右。我们认为，美国经济领先于其他发达经济体复苏是推动每轮美元指数进入强势周期的核心因素，而当主要发达经济体（欧元区、英国、日本等）逐渐进入同步弱复苏阶段以后，美元的相对竞争力就被削弱。随着欧洲、日本、新兴市场经济和货币政策越来越趋近美国，美元持续升值的逻辑被破坏，就可能来到大周期向下的拐点，转为长期弱势。

2月以来全球资本市场震荡，短期美国资金回国避险，可能导致美元小幅反弹，但大概率是强弩之末

在2018年2月初，美国股市一度呈现较大幅度的调整，美国核心市场的震荡向外围传导，在2月份第二周，日本、香港、A股等外围市场股市也相继出现了震荡调整。由于美元资产的避险属性较强，在全球资本市场风险偏好受到较大冲击时，资本存在向美国回流、转化为美元资产，寻求避险的可能性。我们认为这可能会导致美元出现一波小幅反弹，截至2月9日，美元指数从2月1日的88.7反弹到90.3，印证了我们的判断。但我们认为这只是资本在避险需求驱动下的短期选择，不是中长期逻辑，美元短期的小幅反弹，大概率是强弩之末。

美元长周期贬值会导致资本回流新兴市场，谋求更高的资本回报率

美元周期的背后暗含着全球经济增长与国际资本流动的大周期。自1973 年布雷顿森林体系完全破灭后，美元共经历两轮完整的大周期。每次美元贬值都伴有资本涌入新兴市场，新兴市场进入景气周期。

我们认为未来美元转入长期弱势周期时，资本很可能重新向新兴市场回流，以谋取更高的资本回报率。2017全年，美联储三次加息，然而新兴市场的股票和汇率却出现了稳步上行的走势，这显示出联储加息对新兴市场的负面影响可能已经钝化。从资本逐利的角度来看，随着本轮美元强势周期见顶，全球资本将重新寻找资本回报率相对更高的市场，而新兴市场国家将是相对更优的选择。我们认为美元长周期走弱、资本向新兴市场回流，有望对新兴市场经济和资本市场产生较强的正面影响。而资本从美国市场流出，又会进一步强化美元趋弱的态势。

资本回流新兴市场，中国优势明显

我们认为，美国股市的本次调整和2000年美国科技泡沫破灭比较类似，美元指数和美国股指都处在高位，美股和美元一块走弱的概率较高，长期来看资金从美国流出有利于新兴市场。我们认为从新兴市场内部看，能和中国进行竞争的国家主要分为两类，一类是经济体量较大的金砖国家，另一类是东南亚小型经济体，我们总体判断这两类国家都不足以对中国形成较强竞争。2018年四季度将召开十九届三中全会，历次三中全会均制定经济和改革重要事项，我们认为这有望成为中国A股牛市的重要催化剂。

美国股灾从中长期看，有望促进资本回流新兴市场

2000年互联网泡沫破灭，美元指数大幅回调，美元大周期已走到向下的拐点，资本开始流出美国。我们认为，2018年的美国股市调整无论是否以崩盘的形式下跌，美元指数大概率已经走到了本轮美元大周期向下的拐点。从短期来看，美国金融市场动荡会通过风险情绪传递给新兴市场，造成新兴市场股票和汇率承压。但是，从中长期来看，我们认为伴随着美元指数回调，资金流出美国有很大概率会选择新兴市场。

2008年美国次贷危机发生和2000年科技泡沫发生环境不一致，次贷危机发生时美元指数处在低位，美联储的4次QE使得美元指数从长周期角度区间震荡，宽裕的资金也造就了2014-2015年的A股牛市。我们认为，2018年的美股调整更像2000年情况（当时美元指数仍处在高位），美国股市的调整，从中长期来看可能将会同时出现美元指数下跌和美股回调。境内A股从长期来看，也有可能出现类似于2005-2007年的牛市逻辑。

竞争这轮资本回流新兴市场的国家并不多

我们认为从新兴市场内部看，能和中国进行竞争的国家主要分为两类，一类是经济体量较大的金砖国家，另一类是东南亚小型经济体，我们总体判断这两类国家都不足以对中国带来较强竞争。

金砖国家仍无法冲击中国地位，东南亚小国容纳资金有限，较难产生直接竞争关系

“金砖四国”作为新兴市场国家的代表，在21世纪初展现出了夺人眼球的经济增速。巴西、俄罗斯、印度、中国都是人口大国，都在积极推进市场化改革并取得了显著成效，在资本争夺战当中也逐渐跑赢了传统的东亚新兴市场。然而在最近一轮美元强周期中，俄罗斯和巴西逐渐显得后劲不足，尤其是2013年以后，其实际GDP增速滑坡式下落。相对而言，中国和印度的经济增长潜力较强、本币也较为稳定，可能受到跨国资本青睐。

金砖国家的国际收支情况可分为三类：一类是巴西、印度这样的国家，金融项目净流入、经常项目差额为负，两国的直接投资和证券投资差额基本维持为正；一类是俄罗斯，靠经常项目正流入弥补金融项目流出；最后是中国，在较长时期内同时保持着经常和金融账户的双顺差，从而获得大量外储积累。中国市场具有较高独特性。

巴西政局不稳、治安问题突出，存在明显的财政和货币政策冲突，同时受困于高通胀和汇率剧烈贬值；俄罗斯卢布贬值幅度较大，经济过度依赖大宗商品价格，直接投资、证券投资，以及出于还美元贷款目的的其他投资差额均呈现净流出。巴西、俄罗斯的外汇储备均在美元走强进程中明显流失。

我们认为中印经济的发展路径大有不同。中国选择了传统发展道路，即先发展第二、再发展第三产业，在21世纪的头十年充分享受了WTO的红利，对外以制造业为杠杆撬动出口、抢占市场，对内借着城镇化、工业化契机，发展地产和基建，投资和出口是中国经济的左膀右臂。而印度发挥其精英阶层享有良好高等教育的优势，避开了国民基础教育程度不高、基础设施落后的弱点，发展以金融、软件和服务外包为代表的第三产业。时至今日，印度的基础设施仍然落后，亟需发展和改进。我们认为，在印度基础设施没有较大改善情况下，其工业化较难实现，也比较难兑现其人口红利方面的优势。

东南亚小型经济体中，越南经济增速较为稳定，但是经济体量和我国相比较小，不足以完全承接溢出资金。

改革开放40周年之际，超国际预期的开放有望强化资本流入中国的趋势

刘鹤同志在参加达沃斯论坛中指出，“今年是中国改革开放40周年，过去40年中国经济高速增长靠的是改革开放，未来推动经济高质量发展仍然要靠改革开放。我们要坚持发挥市场在资源配置中的决定性作用，针对突出矛盾，保护产权特别是知识产权，充分发挥企业家的重要作用，鼓励竞争、反对垄断，完善宏观经济调控机制。我们要继续推动全面对外开放，加强与国际经贸规则对接，大幅度放宽市场准入，扩大服务业特别是金融业对外开放，创造有吸引力的国内投资环境”。我们认为刘鹤同志所讲的全年对外开放，超预期可能性较大的领域是金融领域，我们在金融领域相对看好金融市场的开放，资本市场对外开放、沪深港通、债券通、QFII、RQFII等金融领域存在大幅开放的可能，金融领域的对外开放有利于强化资本回流中国。2018年四季度将召开十九届三中全会，历次三中全会均制定经济和改革重要事项，我们认为这有望成为中国A股牛市的重要催化剂。

未来资本回流与人民币升值有望相互强化

预计人民币回流的重要监测指标外汇占款环比1月份有可能大幅转正

2014年初，随着美联储开始逐渐缩小购债规模、加息预期逐渐上行、结束长期的货币宽松政策，人民币也结束了自2005年7月21日汇改以来逾8年的波动上行趋势，开始逐步走贬。同时，2014年底我国央行启动降息降准的宽松政策，叠加股灾后大量资金从股市撤出，人民币遭遇明显的贬值压力，2014年底开始外汇占款和外汇储备双双下降成为趋势，表明贸易顺差之下，有大量热钱流出。

在美元升值预期较强，人民币贬值压力较大的情况下，近几年我国央行通过多种主动和被动的方式加以应对。主要包括主动手段：人民币国际化、加入SDR、增加在IMF的出资份额等；以及被动手段：2015年“8·11汇改”改革汇率中间价形成机制、2015年12月推出CFETS人民币汇率指数等。

随着全球经济弱复苏态势逐渐清晰，2017年以来美元指数开始弱化，在我国经济较强韧性的支撑下，人民币走出了单边补涨行情，并逐步带动资本回流。作为人民币回流的重要监测指标，外汇占款环比自2017年9月由负转正，并维持3个月在零附近，结束了自2014年6月以来三十多个月的负增长，我们预计1月份的外汇占款环比有可能大幅转正，未来有望持续转好。根据国家外管局公布数据，2018年1月份我国官方外汇储备31614.57亿美元，较前月增加215.08亿美元，已连续12个月录得正增长。我们模型测算，外汇储备估值因素为负向拉动，但是1月官方外汇储备依然为正增长，我们认为，当前我国国际收支已经逐渐转为净流入。伴随着人民币汇率快速升值，长期积累的贸易顺差有望激发更多的结汇资金。我们认为，这种情形下1月份的外汇占款环比有可能大幅转正，同时我们预测2018年的外汇占款全年正向增长5000亿元左右。我们认为，在本次美国股市大幅调整不会引发金融危机的假设下，新增外汇占款或将会成为基础货币供给的新支点，这有望会给境内基础货币带来新的边际增量，对境内A股市场形成利好。

当前贸易企业结汇意愿强烈，触发内生性人民币升值，并非人民银行主导升值

我们认为，当前的人民币升值并非央行主导的升值，而是我国外贸企业结汇意愿较强，触发了内生性人民币升值。根据国家外管局公布数据，2017年我国银行结售汇和涉外收付款逆差均明显回落，其中，2017年6月以来即呈现结售汇逆差收窄的迹象，9月银行实现结售汇顺差19.29亿元，代客结售汇由正转负大幅提升至217.89亿元，目前已经呈现出顺差波动上行的较为清晰的趋势，说明市场主体外汇收入结汇倾向上升，个人持有外汇意愿减弱。

实际上，在央行近几个月逐步放开外汇市场的情况下，人民币仍然保持升值的态势。首先，2017年5月底，人民币对美元汇率中间价报价模型中引入逆周期因子，目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”，但2018年1月初暂停逆周期因子之后，人民币仍在升值，充分说明当前人民币内生性升值动力充足。其次，2017年9月初央行发文称，自9月11日起，将外汇风险准备金率从20%调整为0，我们认为这不仅体现出央行对人民币汇率走强的信心，也是因为目前市场主体远期售汇意愿较低，征收风险准备金的意义已经不太明显。

市场对人民币升值的预期可能自我强化，导致资本流入

我们认为，人民币汇率受预期因素影响较大，而宏观调控政策扭转市场预期的难度较大。我们认为，人民币升值预期可能会自我强化，导致资本流入。实际上，从历史经验看，2005年汇改后人民币进入升值通道，在同期经济基本面较强和预期叠加的情况下，人民币汇率存在超调的可能性，2005年汇改至2014年1月14日人民币汇率最高值，人民币累计升值达25.51%。2014年之后人民币汇率进入修复性调整阶段，但汇率的预期自我实现机制较强，汇率仍然面临超调的风险，此后央行通过“8·11汇改”等一系列主动和被动调控政策加以应对，但从“8.11”之后短期内人民币对美元维持趋贬的表现来看，在市场对人民币贬值预期强化的情况下，宏观调控政策扭转预期的难度较大。

因此，我们认为，在未来美元指数有望中长期趋弱的背景下，市场对人民币升值的预期可能会自我强化，导致资本流入。

短期存在QFII回母国避险可能性，但中长期有望重回新兴市场进行再配置

我们认为短期存在QFII回母国避险可能性，但中长期来看，资本有望重回新兴市场进行再配置。短期内，一旦本次美国股市大幅调整，将对全球资本市场构成冲击，我们认为存在引发金融危机的可能性，此时资金将趋向美元、日元、黄金等避险资产，我国境内的QFII资金可能会流回母国避险。

但是长期来看，我们认为从美元周期的维度来看，本轮美元周期已经进入长期弱势周期，未来有望呈现波动下行的走势，此时资金可能会重回新兴市场进行再配置，而在新兴市场国家中，我国经济基本面的较强韧性，以及市场健康性的强化，有望加强我国资本市场的吸引力，相比基础设施建设薄弱的印度、市场较小难以承接大量资本流入的东南亚，我们认为，我国市场预计将充分受益于资本回流，有望迎来A股的一轮长周期牛市行情。

外生流动性宽松与人民币价值重估牛市

人民币升值会导致外汇占款环比持续上升，并改变基础货币的供应方式

当前中国央行通过再贷款供应基础货币，央行控制力较强。然而这是基于外汇占款比较稳定的前提下，央行可以灵活使用OMO、MLF、PSL等多种工具精准调控流动性，而且还可以综合考虑财政投放、国库现金管理等。事实上，人民银行这些再贷款工具也是在2015年以后外汇占款大幅下降以后才大规模开展的，我们认为，央行这种较强的流动性调节能力一定程度上以外汇占款的下降为基础。

我们认为，在外汇占款持续上升时，央行的流动性管理则较为被动，外生触发流动性宽松的可能性更高。比如2006-2007年就是一个典型时期，尽管央行可能采用发央票和提高准备金率等措施，但仍然较难有效对冲掉外生流动性宽松。

根据2006年货币政策执行报告：“2006年，针对我国经济中出现的投资增长过快、信贷投放过多、贸易顺差过大及环境、资源压力加大等问题，中国人民银行按照党中央、国务院的统一部署，继续实施稳健的货币政策。采取综合措施大力回收银行体系流动性，除加大公开市场操作力度外，分三次上调金融机构存款准备金率共1.5个百分点。”

根据2007年货币政策执行报告：“2007 年先后10 次上调金融机构人民币存款准备金率共5.5 个百分点。”2007年还大量发行央票和开展正回购冻结流动性，2007年货币政策执行报告中同时提到“2007年中国人民银行累计发行中央银行票据4.07 万亿元。年末中央银行票据余额为3.49 万亿元，比年初增加4600 亿元。全年共开展正回购操作1.27 万亿元，年末余额6200 亿元，比年初增加5600 亿元”。

然而，即便是在紧缩性货币政策环境下，当时我国的M2增速仍然维持在15%以上的高位，我们认为，主要原因是外汇占款的大幅增长，而且在资本向新兴市场流入的大背景下，我国汇率还存在升值压力。一旦人民币升值过多也会影响对外贸易，在不得已对汇率进行干预的情况下，外汇占款导致流动性宽松的路径特征就会更强。我们认为，在汇率稳定、资本流入、流动性管理三者之间寻求平衡的难度较大。

最近短端利率较松不排除外生扰动的原因

我们认为，2018年年初以来短端利率有所下行，背后的原因，一方面是央行主动管理，即定向降准+临时存款准备金动用的原因。2月9日，人民银行公开市场业务操作室负责人接受《金融时报》采访时表示：创设“临时准备金动用安排（CRA）”，1月中旬以来金融机构有序动用CRA累计释放流动性近2万亿元；1月25日普惠金融定向降准落地，释放流动性约4500亿元。此外，在中长期流动性方面，人民银行还开展中期借贷便利操作（MLF）3980亿元，开展抵押补充贷款操作（PSL）1263亿元，对冲到期后净投放中长期流动性1805亿元。

另一方面也可能与外汇占款环比的上升有关。我们在《国际收支净流入缓和境内流动性 ——关于1月份官方外汇储备的点评》中指出，2018年1月份我国官方外汇储备31614.57亿美元，较前月增加215.08亿美元，官方外汇储备美元口径连续12个月录得正增长。我们模型测算，外汇储备估值因素为负向拉动，但是1月官方外汇储备依然为正增长。我们认为，当前我国国际收支已经逐渐转为净流入。我们认为，在全球经济弱复苏，我国进出口形势向好的情况下，资本流入与外汇占款环比的上升可能逐渐开始影响国内流动性。

如果新增外汇占款变大，我们会在利率倒U型右侧拐点判断变量中，增加外汇占款上升的判断。此前，我们一直强调，倒U型拐点需要四个信号的叠加确认。1）经济基本面回落 2）央行采取定向降准 3）抵押补充贷款PSL放量4）银监会2017年年中工作座谈会提及的相关监管政策出尽。如果这四大信号之间存在矛盾，例如央行正式落实定向降准但经济基本面尚未回落的情况出现，利率拐点可能会推迟。但是在外汇占款增量逐渐变大的情况下，如果外生资本流入的作用超过了前四者，那么利率拐点可能比我们想象中的早。

此外，还需要提示的是，我国的货币政策一定程度上仍受全球加息周期梯次开启的制约，如果美联储全年继续加息三次，我国在公开市场操作上大概率随之提高政策利率。但是目前美国股市大幅调整，美联储对美国股灾持观望态度，如股灾进一步恶化，可能导致美联储延缓加息缩表进程，给国内货币政策以缓冲。

中国A股市场，是全球市场中对利率较敏感的市场

我们在利率的国际比较报告中进行了深度比较无风险利率对估值的弹性，结论是中国具有较为显著的负向关系。资本市场最关心的是估值，我们认为利率是估值的核心。通过进行利率的国际比较，我们发现，我国股票市场估值对利率较为敏感，无风险利率与股票估值之间存在较为显著的负相关关系，且大小票之间存在分化现象。

一般衡量估值用PE，理论计算公式为：

其中：

即公司的资本成本等于市场无风险利率加上公司特定的风险溢价，显然我们看出，随着无风险利率的提高，估值应该下降，即会呈现负相关关系。通过我们对世界各国主要资本市场的回归分析，这种规律并不是在每个国家都适用，但中国的这一规律性体现的较为明显。

在估值模型中的分子，不仅有无风险利率，还受到市场风险偏好的影响。根据资本资产定价模型（CAPM）：

外生流动性宽松有望触发A股牛市

回首2006-2007年，正是由于资本流入而触发了一轮以价值重估为主线的牛市。外生的流动性宽松持续压低无风险利率，而且外生流动性宽松与金融危机以前我国贸易增速较高共同推高企业盈利预期，上证综指一度超过6000点。我们认为，在此次A股调整以后，不仅风险偏好出现回调，无风险利率也处于高位，接下来在两者共同作用下，叠加A股对利率相对更大的弹性，或许我们已经接近一轮牛市的起点。

如果资本回流触发外生流动性宽松，人民币资产有望出现重估。此外，不可忽视的时代特征是，今年是改革开放40周年。在习近平主席的新年贺词中，明确提出“以庆祝改革开放40周年为契机 将改革进行到底”。根据历史经验，预计在10月份，中央将召开十九届三中全会，从刘鹤同志在达沃斯论坛讲话的观点看，“开放”的色彩有望更加明显。这不仅会提升市场风险偏好，也同时在促进开放的情况下增加资本流入，从而压低无风险利率。因此，我们对A股市场中长期走势持乐观的态度。当然，我们也提示，利率拐点对股市的影响往往存在不同程度的滞后，这需要对节奏更加精准的把握。

风险提示：受美联储和中国央行货币政策变量扰动，美元指数可能超预期走强。美股可能继续发生调整，对全球资本市场风险偏好形成影响，全球避险情绪走强，可能加大市场波动幅度。

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